Merkwürdige Orderausführungen an der Tradegate Exchange

In den vergangenen Jahren hat sich die Tradegate Exchange bei Privatanlegern als beliebte Wertpapier-Handelsplattform etabliert. Allerdings kommt es gerade bei marktengen Werten wie etwa POET Technologies mitunter zu merkwürdigen Transaktionen. Beispielsweise kommt die limitierte Kauforder des eines Anlegers nicht zur Ausführung, während gleichzeitig ein anderer zu einem niedrigeren Kurs zum Zuge kommt. Was ist da los?

Wer Wertpapiere auf Tradegate handelt und solches oder ähnliches bereits erlebt hat, sollte § 5 (1) der »Bedingungen für Geschäfte an der Tradegate Exchange« (Fassung vom 2015-05-08, zu finden im Regelwerk) zu Gemüte führen und auf sich wirken lassen:

»Zur Vermeidung von wirtschaftlich nicht sinnvollen Teilausführungen wird eine Order, die ein Ordervolumen aufweist, das nicht größer ist als das zum Zeitpunkt des Eintreffens der Order im elektronischen Handelssystem der Börse im Rahmen der Vorhandelstransparenz veröffentlichte, nicht gemäß § 38 Abs. 1 Satz 2 der Börsenordnung gekennzeichnete, auf der Gegenseite der Order handelbare Volumen, automatisch von dem elektronischen Handelssystem der Börse mit dem Orderzusatz „AON (all or none)“ als Ausführungsweisung versehen. Die Ausführung solcher Orders richtet sich nach § 4 Abs. 1 Nr. 3«

Die meisten Orders von Privatanlegern dürften nach dieser Regel von der Tradegate Exchange mit dem Zusatz »AON (all or none)« gekennzeichnet werden. Eine solche Order wird entweder in vollem Umfang ausgeführt oder überhaupt nicht. Teilausführungen gibt es nicht. Das kann zu seltsamen Effekten führen.

Schauen wir uns dazu ein Beispiel an, wobei wir der Einfachheit halber annehmen, daß sämtliche Orders ausnahmslos den »All or none«-Zusatz erhalten.

1. Die Anleger Annika, Bernd und Caroline möchten Aktien des Unternehmens P kaufen und stellen die folgenden limitierten Kauforders ein:
   • Annika: 1000 Stück zu EUR 3,45
   • Bernd: 1000 Stück zu EUR 3,50
   • Caroline: 400 Stück zu EUR 3,55
2. Anleger Dieter erteilt eine Verkaufsorder über 1500 P-Aktien, die er auf EUR 3,45 limitiert.
3. Vom Preis her paßt Dieters Verkaufsorder zu allen drei Kauforders. Bernd und Caroline würden sich besonders freuen, wenn sie Aktien unterhalb ihres Limits erhielten. Allerdings kommt kein Handel zustande, denn die Stückzahlen gehen nicht auf. Es lassen sich keine Kauforders so kombinieren, daß sie 1500 Stück ergeben. Alle vier Orders bleiben daher im Orderbuch stehen.
4. Nun kommt Anlegerin Elke hinzu. Sie will 2000 P-Aktien verkaufen und limitiert ihre Order auf EUR 3,40 pro Stück.
5. Jetzt ist ein Handel möglich. Elkes 2000 Aktien gehen zu einem Kurs von EUR 3,45 an Annika und Bernd, die jeweils die gewünschten 1000 Stück erhalten.
6. Caroline geht leer aus, obwohl sie sogar ein höheres Gebot abgegeben hatte als Annika und Bernd.

»All or none«

Alles wäre anders gekommen, hätte Dieters Verkaufsorder Teilausführungen zugelassen. Denn dann wären von Dieters 1500 Aktien 400 Stück zu EUR 3,55 an Caroline gegangen und 1000 zu EUR 3,50 an Bernd. 100 Stück wären übriggeblieben, und Annika hätte nichts bekommen.

Ob Tradegate eine Order mit AON kennzeichnet oder nicht, hängt vom Ordervolumen ab, also von der Anzahl der zu kaufenden oder verkaufenden Aktien. Kleine Orders handelt Tradegate als »all or none«. Nur bei großen Orders läßt Tradegate Teilausführungen zu. Andernfalls wäre es so gut wie unmöglich, mit einer einzigen Order eine sehr große Anzahl von Aktien zu kaufen oder zu verkaufen.

Ist ein Ordervolumen von, sagen wir, 3000 Stück nun groß oder klein? Es kommt darauf an, nämlich auf die übrigen Orders im System, genauer: auf das »im elektronischen Handelssystem der Börse im Rahmen der Vorhandelstransparenz veröffentlichte, nicht gemäß § 38 Abs. 1 Satz 2 der Börsenordnung gekennzeichnete, auf der Gegenseite der Order handelbare Volumen«.

Lassen wir den sich auf § 38 Abs. 1 Satz 2 der Börsenordnung beziehenden Einschub im Rahmen dieses Artikels einmal beiseite, dann bleibt das »im elektronischen Handelssystem der Börse im Rahmen der Vorhandelstransparenz veröffentlichte, auf der Gegenseite der Order handelbare Volumen«.

Vorhandelstransparenz

Vorhandelstransparenz auf Tradegate Exchange

Es wäre natürlich prima, könnte man vor Erteilen einer Kaufordner im einzelnen sehen, welche Verkaufsorders auf der Gegenseite im Orderbuch stehen. Denn dann könnte man die Kauforder genau passend disponieren, um etwa durch die richtige Wahl von Volumen und Limit eine attraktive Verkaufsorder herauszupicken. Leider gewährt Tradegate uns diesen Einblick nicht.

Was Tradegate während des Handels laufend veröffentlicht, ist die sogenannte Vorhandelstransparenz. Das sind die Preise, zu denen der Anleger eine Aktie sofort verkaufen oder kaufen kann. Außerdem gibt Tradegate die maximale Stückzahl an, zu denen ein Handel zu diesem Preis und zu diesem Zeitpunkt auf jeden Fall möglich ist. Diese Daten sind auf der Seite des jeweiligen Wertpapiers im Internet-Angebot der Tradegate Exchange in Echtzeit als Bid, Ask, Bid Size und Ask Size zu sehen, beispielsweise auf der Seite zur POET-Technologies-Aktie.

Nehmen wir an, Tradegate veröffentlicht zur P-Aktie ein Bid von EUR 3,40 mit einer Bid Size von 4400 Stück sowie ein Ask von EUR 3,60 mit einer Ask Size von 4200 Stück. Verkaufsaufträge über bis zu 4400 Aktien zu EUR 3,40 oder Kaufaufträge über bis zu 4200 Aktien zu EUR 3,60, werden sofort ausgeführt. Die Stückzahl der Verkaufsorder darf auch kleiner sein als die Bid Size, die Stückzahl der Kauforder kleiner als die Ask Size. Im Beispiel könnte Caroline das Limit ihrer Kauforder von EUR 3,55 auf EUR 3,60 anheben, und sie käme sofort zum Zug.

An dieser Stelle darf man stutzig werden. Wieso zeigt Tradegate eigentlich ein Bid von EUR 3,40 an, obwohl doch von Annika, Bernd und Caroline Kauforders im System sind, deren Limits über dem Bid liegen? Und warum erscheint Dieters Verkaufsorder nicht auf der Ask-Seite, obwohl ihr Limit mit EUR 3,45 doch unter dem Ask von EUR 3,60 liegt? Die Antwort ist in § 38 (1) der »Börsenordnung der Tradegate Exchange« (Fassung vom 2015-10-30, zu finden im Regelwerk) zu finden. Danach sind Bid und Ask jeweils der Preis »des am höchsten limitierten Kaufauftrags und des am niedrigsten limitierten Verkaufsauftrags, die jeweils mindestens über das von der Geschäftsführung festgelegte Volumen verfügen«.

Aha, die Geschäftsführung hat ein dafür ein Mindestvolumen festgelegt. Wie hoch es ist, wie die Festlegung geschah, geschieht oder geschehen wird, ist nicht transparent. Wenn sich Annika, Bernd, Caroline und Dieter wundern, daß sich ihre Aufträge in Bid und Ask nicht widerspiegeln, dann sollten sie jedenfalls wissen, daß ihre Orders schlicht zu klein sind. Vorhanden sind diese Aufträge natürlich trotzdem, und mit passend gestalteten Orders auf der Gegenseite könnte man sie herausfischen.

Aber soweit reicht die Transparenz nicht, denn die Tradegate AG und die übrigen Marketmaker möchten die Geschäfte ja möglichst lieber selbst machen. Ihre Aufgabe ist es, jederzeit genügend Liquidität für Käufe oder Verkäufe bereitzustellen. Häufig ist es diese Liquidität, die sich als Bid Size und Ask Size wiederfinden. Geld verdienen die Marketmaker durch die Spanne zwischen Bid und Ask.

Teilausführungen

Die kleinen Orders zwischen Bid und Ask lassen sich nur mit Glück erwischen. Runde Stückzahlen können helfen. Ich kann »auf Verdacht« eine Order über 1000 Aktien in der Hoffnung einstellen, eine passende Gegenorder zu erwischen. Jedenfalls habe ich damit wohl eher Glück als mit einer Order über 1024 Aktien.

Anders sieht es aus, wenn meine Order Teilausführungen zuläßt. Dazu muß aber die Anzahl der Aktien, die ich kaufen oder verkaufen will, groß genug sein, nämlich größer als das »im Rahmen der Vorhandelstransparenz veröffentlichte, auf der Gegenseite der Order handelbare Volumen«.

Im Beispiel heißt das: Die Ask Size beträgt 4200. Ich gebe eine Kauforder über 4300 Stück ein. Das ist mehr als derzeit im Ask verfügbar ist, daher stuft Tradegate meine Order als »groß« ein und versieht sie nicht mit dem »All or none«-Zusatz. Teilausführungen werden möglich.

Entscheidend ist die Ask Size zu dem Zeitpunkt, zu dem die Order im Handelssystem eintrifft. Steigt die Ask Size vorher auf 4300 oder höher, ist meine Order nicht mehr groß, sondern klein und bekommt den »All or none«-Zusatz.

Nur die Volumina sind wichtig, also mein Auftragsvolumen und das veröffentlichte, auf der Gegenseite handelbare Volumen. Ask, Bid oder Limit spielen keine Rolle.

Links

• Tradegate Exchange
• Regelwerk der Tradegate Exchange, gegebenenfalls mit neueren Fassungen der oben zitierten Dokumente
• »Die zweifelhafte Erfolgsgeschichte von Tradegate«, Annina Reimann, Wirtschaftswoche, 2014-08-28 (aktualisiert 2014-12-17)

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