Pellegrino bewertet POET mit 2,3 Milliarden Dollar – Die Aktie fährt Achterbahn

Am letzten Mittwoch (6. August 2014) veröffentlichte POET Technologies das von Pellegrino & Associates erstellte Bewertung seiner Immaterialgüter. Der Bericht (»Pellegrino 2«) sieht einen fairen Marktwert von 2,3 Milliarden Dollar. Umgerechnet auf die einzelne Aktie entspricht das bei vollständiger Verwässerung einem theoretischen Wert von gut 10 Dollar.

Der reale Aktienkurs mochte diese Einschätzung nicht nachvollziehen. Er rauschte am Mittwoch nach freundlichem Start mit Kursen bis zu 1,47 CAD in die Tiefe und ging mit 1,06 CAD (-17,83%) aus dem Handel. Der Donnerstag sah zunächst weitere Panikverkäufe mit Tiefstkursen von 0,90 CAD. Danach erholte sich die Aktie deutlich und beendete den Handel mit einem beeindruckenden Schlußkurs von 1,37 CAD (+29,25%) – um am Freitag auf 1,26 CAD (-7,35%) nachzugeben.

Nichts für schwache Nerven

POET-Technologies-Aktionäre können sich über Langeweile nicht beklagen. Der Kursverlauf der letzten Wochen gleicht einer rasanten Achterbahnfahrt. Oder einer Fahrt mit der Geisterbahn. Denn zuletzt war der Kurs wirklich zum Gruseln. Vielen zerrte das derart an den Nerven, daß sie das Handtuch warfen beziehungsweise ihre Aktien auf den Markt, um die Verluste zu begrenzen. Eine gute Entscheidung? Das glaube ich nicht, denn das operative Geschäft ist in Ordnung. Jedenfalls gibt es keine Informationen über irgendwelche Probleme.

Gute Nachrichten verpuffen

In Gegenteil, POET Technologies veröffentlichte eine ganze Reihe äußerst positiver Nachrichten:

• Die im Kundenauftrag angestrebte Strukturverkleinerung auf 100 Nanometer wurde erreicht. Weitere Verkleinerungen bis in den Bereich 10 – 15 Nanometer hält POET-Chefwissenschaftler Dr. Geoffrey Taylor für prinzipiell unproblematisch.
• Mit Ajit Manocha hat POET Technologies ein Schwergewicht der Halbleiterindustrie gewonnen. Als Ex-Chef des weltweit zweitgrößten Halbleiterherstellers GlobalFoundries ist er überall vernetzt und wird allein schon durch seinen guten Namen und seine Kontakte erheblich zur Etablierung der POET-Technik beitragen.
• Nun steht auch der Pellegrino-2-Bericht zur Verfügung. Er billigt den Immaterialgütern des Unternehmens ein Vielfaches des Wertes zu, den der Aktienkurs suggeriert.

Dummerweise verpuffen diese guten Nachrichten gegenwärtig samt und sonders. Der Aktienkurs ruckt kurz in die Höhe, um schnell wieder auf das alte Niveau oder darunter zurückzufallen.

Technology Design Kit

Offenbar lassen sich die Investoren nur noch mit einer einzigen Art guter Nachricht motivieren: mit der über Umsatz. Der ist aber frühestens ab Oktober zu erwarten.

Bis dahin ist POET Technologies noch damit beschäftigt, das Technology Design Kit (TDK) für die elektronischen POET-Komponenten fertigzustellen (PET = POET ohne Optik) fertigzustellen. Das PET/TDK faßt diese Komponenten als Bibliothek von Computermodellen zusammen. Chipdesigner brauchen das TDK, um damit – Überraschung! – Chips zu designen. Foundries brauchen das TDK, um die elektronische Beschreibung der PET-Komponenten in ihre Prozeß- und Werkzeugketten zu integrieren und damit die Fertigung der Chips zu steuern.

Abmessungen von Legosteinen (Quelle: Wikimedia Commons)

Um das mit Bekanntem zu vergleichen: Bei Lego gibt eine gewisse Anzahl von Grundelementen, aus denen sich alles andere zusammensetzt. Die Abbildung zeigt zwei davon. Wer die Abmessungen, die sonstigen physikalischen Eigenschaften und das Herstellungsverfahren kennt, kann theoretisch selbst Legosteine produzieren – von den rechtlichen Fragen einmal abgesehen.

POET Technologies hat die Grundbausteine der POET-Technik entwickelt und in der TDK-Dokumentation beschrieben. Diese Dokumentation steht POET-Kunden seit April zur Verfügung. Wer will und zahlt, kann also loslegen. Allerdings wäre es eine komplizierte und zeitraubende Angelegenheit, allein anhand der TDK-Dokumentation Chips zu entwickeln.

Legomodelle am Computer entwickeln (Quelle: Mike’s Lego CAD)

Wer ein Legomodell entwerfen will, macht das ja auch nicht nur mit einer Beschreibung der Bausteine, selbst wenn das prinzipiell möglich wäre. Man braucht echte Legesteine, um zu schauen, ob und wie alles zusammenpaßt. Oder man nutzt einer Modellierungssoftware. Dort stehen alle Grundelemente in beliebiger Stückzahl zur Verfügung, und man kann sie zu beliebig komplexen Objekten zusammenzusetzen.

Das TDK ist eine Bibliothek mit den POET-Komponenten beziehungsweise zunächst nur mit den PET-Komponenten. Diese Bibliothek läßt sich von TCAD-Software nutzen (TCAD = Technology Computer Aided Design), mit der sich integrierte Schaltungen modellieren und simulieren lassen. TCAD ist für den Chipentwickler ein Muß, können Chips doch aus Milliarden von Grundelementen bestehen, die zusammen ein sinnvolles Ganzes bilden sollen und für die komplexe physikalische Randbedingungen gelten. Ohne TCAD geht da gar nichts.

Stadt aus Legosteinen (Quelle: Wikimedia Commons)

Das gilt auch für die Foundries, die mit Hilfe von TCAD und des PET/TDK die vom Chipentwickler entwickelten POET-Chips auf ihren Fertigungsstraßen produzieren können.

Im Vergleich: Das am Computer entworfene Legomodell wandert in die Produktion, und heraus kommt der fertige Lego-Eisenbahnwaggon oder die fertige Legostadt.

Lizenzierungsprogramm

POET will zunächst von der Lizenzierung des PET/TDK an Kunden profitieren. Diese können damit Chips entwickeln und produzieren. Beim Verkauf der fertigen Chips fällt eine Umsatzbeteiligung für POET Technologies an.

Da das PET/TDK aber noch Zeit bis Ende September braucht, kann jetzt noch gar kein Geld fließen, kann es jetzt noch gar keine Nachricht über erste Umsätze geben. Hilfreich für den Aktienkurs könnten Partnerschaftsvereinbarungen sein, die künftige Umsätze vorwegnehmen oder jedenfalls wahrscheinlicher machten. Solche Vereinbarungen könnten mehr Investoren davon überzeugen, daß diese Technik Hand und Fuß hat und Umsatz generieren kann – die Grundvoraussetzung für einen nachhaltigen und deutlichen Kursanstieg.

Pellegrino 2

Pellegrino 2, die zweite von Pellegrino & Associates durchgeführte Bewertung der immateriellen Vermögensgegenstände von POET Technologies, basiert auf dem folgenden POET-Geschäftsmodell:

1. POET Technologies entwickelt bis etwa Ende September 2014 das PET/TDK.
2. Kunden erwerben Nutzungslizenzen am TDK. POET Technologies erhält Einmalzahlungen für die Nutzungslizenzen und vermutlich auch für Beratungsleistungen. Erstes Geld soll laut POET-Chef Peter Copetti ab Ende 2014, Anfang 2015 fließen.
3. Kunden entwerfen POET-Chips mit Hilfe des TDK und einer TCAD-Software.
4. Kunden produzieren POET-Chips in Foundries, wiederum mit Hilfe des TDK und einer  TCAD-Software.
5. Kunden verkaufen POET-Chips. POET Technologies erhält anteilige Lizenzzahlungen.

Pellegrino 2 sieht für dieses Geschäftsmodell einen fairen Marktwert von 2,3 Milliarden Dollar nach dem Ertragswertverfahren. Genauer:

Das Bewertungsmodell legt nahe, daß der faire Marktwert des Bewertungsgegenstands bei einem Konfidenzniveau von 90 Prozent zwischen $851.235.961 und $4.271.102.920 liegt. Der Mittelwert beträgt $2.415.029.242, der Median $2.330.489.354.

Zum Vergleich: 2010 waren P&A auf eine Bewertung von gut einer Milliarde Dollar gekommen (»Pellegrino 1« ).

Der Pellegrino-2-Bericht selbst ist wegen der darin enthaltenen vertraulichen und sensiblen Informationen nicht öffentlich zugänglich, sondern liegt nur der Unternehmensleitung vor. Veröffentlicht wurden lediglich die von P&A erstellte Zusammenfassung des Berichts und die POET-Medienmitteilung.

Konservative Annahmen

Gegenüber Pellegrino 1 sind die Grundannahmen von Pellegrino 2 vorsichtiger und konservativer geworden. Das gefällt mir. Sinn und Zweck des Berichtes ist es ja nicht, die Aktie durch irrwitzige Annahmen in den Himmel zu jubeln. Überhaupt geht es bei Pellegrino 2 nicht um die Aktie. Der Bericht ist nicht für Investoren gedacht, sondern für die Geschäftsleitung, die ihn als eine Grundlage ihrer strategischen Entscheidungen nutzen kann. Da ist es vernünftig, eher niedrige Erwartungen zu hegen. Wenn man auch damit prima über die Runden kommt, umso besser! Wenn man selbst bei pessimistischeren Annahmen eine mehr als doppelt so hohe Bewertung erzielt als in der ersten Runde, spricht das für sich.

Für die Bewertung der POET-Immaterialgütern wandte P&A das Ertragswertverfahren an. Dabei errechnet man aus den zukünftigen Erträgen einer Immobilie, eines Unternehmens usw. den gegenwärtigen Wert (Barwert). Bei einer festverzinslichen Anleihe ist das einfach, bei POET nicht. Denn den künftigen EInkünften liegen zahlreiche Annahmen, Abschätzungen, Wahrscheinlichkeiten und Unwägbarkeiten zugrunde. Wann und in welchem Ausmaß wird der Markteintritt gelingen? Welchen Anteil welcher Märkte wird POET in welcher Zeit gewinnen können? Wie stark wird das Unternehmen wachsen? Manche Fragen sind leichter zu beantworten: Wie lange sind welche Patente noch gültig? Bis wann kann POET Technologies davon profitieren?

Schlüsselfaktoren

P&A berücksichtigte hunderte solcher Faktoren in zwei verschiedenen Modellen und führte damit 10.000 Simulationen durch. Nicht alle Faktoren haben den gleichen Einfluß auf das Gesamtergebnis. Als entscheidend stellten sich diese drei heraus:

1. Schlüssellizenzen („key licenses“), also Lizenzierung der POET-Technik an bedeutende Kunden,
2. Fähigkeit des Unternehmens, seine Strategie umzusetzen,
3. wirtschaftliche Nutzungsdauer des Patent-Portfolios.

Der Gedanke an einen Unternehmensverkauf spielt bei der Berechnung des Ertragswerts keine Rolle. Bei einem Verkauf kann es zu einem völlig anderen Preis kommen. Das gilt erst recht für eine Bieterschlacht, die den Preis deutlich in die Höhe treiben kann. Aber darum geht es in Pellegrino 2 nicht.

Im folgenden greife ich die meiner Meinung nach wichtigsten Punkte der Zusammenfassung heraus. Das kann die eigene Lektüre insbesondere zu den finanzmathematischen Aspekten natürlich keineswegs ersetzen.

Abgrenzung

Für die Bewertung betrachtete P&A den Einsatz von POET in folgenden Märkten:

• Computer (Server, Desktoprechner, Notebooks)
• Smartphones und Tablets
• Rüstungszulieferer
• Speicher
• Optische Transceiver
• Baseband-Prozessoren
• Grafikprozessoren (GPU)

Weitere Anwendungen in weiteren Märkten sind möglich, zum Beispiel Laser-Kommunikation, Infrarotsensoren oder Pixel-Arrays. Diese Anwendungen gehen aber über POETs grundlegende Lizenzierungsszenarien hinaus und sind nicht in die Bewertung einflossen.

P&A erwähnen die neueren Patente zum Quantencomputing in der Zusammenfassung des Berichts nicht und spricht auch nicht über die noch nicht veröffentlichten Projekte, an denen POET Technologies arbeitet. Man darf annehmen, daß diese Dinge ebenfalls über die grundlegenden Lizenzierungsszenarien hinausgehen und nicht berücksichtigt wurden.

Stichtag

Stichtag für die Bewertung ist der 1. März 2014. Fakten, die später eintraten, wurden nicht berücksichtigt.

Das Erreichen des 100-Nanometer-Ziels, das das Unternehmen erst Anfang Juli bekanntgeben konnte, ist also nicht mehr in Pellegrino 2 eingeflossen. Ich vermute, daß P&A für die Zielerreichung eine gewisse Wahrscheinlichkeit modelliert hat, sagen wir 70 Prozent. Bei einer erneuten Simulation könnten P&A  heute von 100 Prozent ausgehen – oder meinetwegen auch 95 Prozent, wenn man die 100 Prozent erst nach einer externen Validierung gelten lassen will. In jedem Fall würde dieser Parameter heute einen größeren Beitrag liefern und die Gesamtbewertung entsprechend erhöhen.

Nicht berücksichtigt ist auch die Einstellung von Ajit Manocha, der die Marktchancen von POET Technologies massiv verbessern sollte. Andererseits verringert Manocha durch sein Gehalt die Reichweite des vorhandenen Kapitals.

Ebenfalls nicht berücksichtigt sind:

• der aktuelle Stand der Verhandlungen mit potentiellen Partnerunternehmen und Kunden,
• die Fertigstellung der POET/TDK-Dokumentation,
• der aktuelle Entwicklungsstand des PET/TDK,
• die Erteilung neuer Patente,
• der aktuelle Stand der Prototypinitiative.

Wer den Wert von POET Technologies ermitteln will, schießt auf ein beweglichen Ziel. Pellegrino 2 gibt die Bewertung zum Stichtag 1. März 2014 wieder. Heute ist der Wert anders. Und damit meine ich: höher. Der aktuelle Aktienkurs bildet das nicht ab. Er bewegt sich derzeit völlig losgelöst davon.

Unterschiede zu Pellegrino 1

Format, Inhalt und Schlußfolgerungen von Pellegrino 2 unterscheiden sich laut P&A »dramatisch« von der vorangehenden Bewertung. Die Agentur nennt die folgenden wesentlichen Unterschiede bei den Annahmen:

• Pellegrino 2 berücksichtigt keine Einkünfte durch Fördermittel mehr. Damit dürften die Mittel aus dem SBIR-Programm der US-Regierung gemeint sein.
• Für Lizenzzahlungen wird ein niedrigerer Prozentsatz als bei Pellegrino 1 angesetzt.
• Es werden längere Entwicklungs- und Validierungsprozesse angenommen. Angesichts der stets mit Verzögerung erreichten Meilensteine eine vernünftige und realistische Entscheidung!
• Im Computermarkt berücksichtigt die Modellierung nur noch 10 bis 20 Prozent der verkauften Rechner. Pellegrino 1 ging noch davon aus, die meisten Computer mit einem POET-Prozessor ausstatten zu können.
• Engere Kundenbasis und ein Umsatzmodell, das in der ersten Phase stärker auf Einmalzahlungen setzt als auf Lizenzzahlungen für Endprodukte.
• Verbesserte Gebührenregelung mit der University of Connecticut. (Siehe auch meinen Artikel »Weniger Risiken bei POET Technologies« vom 2014-03-09.(
• Zusätzliche Märkte

Neues Management

Kritisch gehen P&A mit dem Management der früheren OPEL Solar ins Gericht. Es sei nicht in der Lage gewesen, die die nötigen Schritte zur Umsetzung der Pellegrino-1-Bewertung zu gehen. 2010 war POET ja ohnehin nur das mehr oder weniger ungeliebte Anhängsel eines Solarherstellers. Wer schon länger POET-Aktionär ist, entsinnt sich der Tiefstkurse durch das OPEL-Solardebakel. Alle anderen werden wissen, in welcher Krise die Solarindustrie steckt.

Heute sei die Situation eine völlig andere, loben P&A. Das Unternehmen habe das Solargeschäft abgestoßen und fokussiere sich konsequent und ausschließlich auf die POET-Technik. Vorstand und Aufsichtsrat bestünden von Leon Pierhal abgesehen aus lauter neuen Leuten und zeichneten sich durch realistischere Einschätzungen als das alte Management aus. Bemerkenswert seien:

• der klare Blick für die Kommerzialisierungsstrategie,
• der Aufbau strategischer Partnerschaften,
• die Weitergabe und Manifestierung des Wissens in Form der TDK-Dokumentation,
• das deutlich stärkere Engagement zur Vermarktung der POET-Technik seit Dezember 2013,
• die größere technische Gewißheit, nicht zuletzt dank der Validierung des POET-Verfahrens durch BAE Systems anhand eines optischen thyristorbasierten Infrarotdetektor-Arrays,
• die finanzielle Stabilität, die für die Umsetzung der Kommerzialisierungsstrategie ausreiche und keine erneute Finanzierungsrunde erfordere.

Dazu zwei Ergänzungen:

• Der Punkt finanzielle Stabilität berücksicht Ajit Manocha noch nicht, dessen Gehalt mit $500.000 pro Jahr zu Buche schlägt. Das verkürzt den Zeitraum, den POET Technologies ohne Einkünfte durchhalten kann. Das Geld reicht aber deutlich über Anfang 2015 hinaus. Und bis dahin sollen ja erste Einkünfte in der Kasse klingeln.
• Bei den strategischen Partnerschaften ist die Rede von einem »führenden Unternehmen zur Entwurfsautomatisierung elektronischer Systeme« (Electronic Design Automation, EDA), das mit allen großen Halbleiterentwicklern und -herstellern zusammenarbeite. Gemeint ist offenbar ein Hersteller von TCAD-Software. Die weltweit größten TCAD-Hersteller sind Synopsys, Cadence Design Systems und Mentor Graphics. Zusammen mit GlobalFoundries könnten POET Technologies und ein TCAD-Partner eine POET Developer Alliance (PDA) bilden und umfassende Dienstleistungen in allen vertikalen Märkten anbieten.

Risiken

Der Punkt Risiken nimmt breiten Raum ein. Der Grund: Die Autoren müssen sich gegen eventuelle Schadensersatzforderungen juristisch absichern.

Bei jedem geschäftlichen Vorhaben kann ja immer irgendetwas schiefgehen. Eine Zulieferung verzögert sich, ein Hurrikan zerstört wichtiges Equipment, ein Kunde schließt einen Vertrag später als erwartet oder gar nicht ab, unerwartete technische Schwierigkeiten tun sich auf – und, und und. Bekanntlich kommt es ja erstens anders und zweitens als man denkt. Autoren von Bewertungen, Prognose und Plänen sind daher gut beraten, sich juristisch absichern, damit später nicht irgendwelche Investoren mit Schadenersatzforderungen für ihre Verluste kommen, nach dem Motto: »Aber ihr habt doch gesagt …« Autoren weisen darum gern auch auf das allerkleinste Risiko hin und schildern es in den schrecklichsten Farben. Dann kann hinterher niemand behaupten, er habe es nicht gewußt.

Wie groß oder wie klein ein konkretes Risiko ist bzw. ob und wie die Autoren das einschätzen, wird üblicherweise nicht verraten, denn damit kann man sich ja ebenfalls in die Nesseln setzen. Da ist der denkende Investor selbst gefordert. Um ein Risiko richtig bewerten zu können, wüßte er gern,

• wie hoch die Eintrittswahrscheinlichkeit ist (z.B. fifty-fifty oder so gut wie unmöglich),
• wie groß der maximale Schaden ist (z.B. Projektabbruch mit Totalverlust oder nur eine Woche Verzögerung).

Solche Informationen kann man höchstens aus dem Gesamtzusammenhang ableiten, wenn überhaupt. Sie dürften aber in die P&A-Modellierung eingeflossen sein.

Mit dem Aspekt der juristischen Absicherung der Autoren im Hinterkopf liest sich die lange Risikoliste auf den Seiten 7 bis 9 der Pellegrino-2-Zusammenfassung jedenfalls deutlich entspannter. Allerdings kann einem der folgenden Passus zu Anfang der Zusammenfassung einen gehörigen Schrecken verpassen:

It is important to note that a third party valuation is not an indication of interest by any party, nor does it represent an actual offer to purchase the POET intellectual property. As indicated in the report, the POET technology is still under development, and no assurances can be given that such development will be successfully completed, that the technology will be brought to commercial realization or that the Company’s target markets will adopt this technology. Commercial applications of the technology will likely not be available for several years, if ever.

Vermutlich auf Jahre hinaus kommerziell nicht verfügbar, vielleicht auch nie? Gut zu wissen, daß dieser Absatz bereits genauso in Pellegrino 1 auftaucht und zwar Wort für Wort. Es handelt sich offenbar um einen Standardtextbaustein. Das relativiert die Aussage, denn wir wissen ja mittlerweile, daß die Technik sehr wohl funktioniert. Die Markteinführung ist zwar noch nicht erfolgt, aber heute erheblich wahrscheinlicher als 2010. Nun ja, mit solchen Formulierungen halten sich P&A juristisch auf der sicheren Seite.

Mehr Chancen als Risiken

Meiner Ansicht nach zeigen Pellegrino 2 und die übrigen Entwicklungen im Haus POET Technologies, daß die Chancen sehr viel größer sind als die Risiken. Der Aktienkurs spiegelt das zur Zeit nicht wider. Es wechseln aber offenbar gerade viele Aktien von zittrigen in starke Hände, also sollte das künftig wieder besser aussehen.

Wie wir in der letzten Woche gesehen haben, können die Kursschwankungen an der Venture Exchange überaus heftig ausfallen. Dem Trader mag das gefallen. Der langfristig orientierte Investor sollte sich durch Panik und Irrationalität des Marktes nicht aus der Ruhe bringen lassen, sondern sich die fundamentale Lage vor Augen führen:

1. Die POET-Technik funktioniert nach wie vor, auch wenn BAE Systems nach dem Kurstief am Mittwoch keine zusätzliche Validierung durchgeführt hat.
2. Die erreichte Strukturgröße liegt völlig unabhängig vom Aktienkurs noch immer bei 100 Nanometern und ist nicht angestiegen. Weiteren Verkleinerungen steht nichts im Weg.
3. Die Entwicklung des PET/TDK geht weiter voran. Dem angekündigten Termin Ende September traue ich zwar noch nicht, aber prinzipielle Schwierigkeiten gibt es hier nicht. Es ist hauptsächlich Fleißarbeit.
4. Die Industrie kommt nach wie vor mit Silizium nicht mehr weiter und sucht händeringend nach Lösungen. Laut Geoffrey Taylor gibt es zu POET derzeit keine Alternative.
5. Mit Ajit Manocha bekennt sich ein Schwergewicht der Halbleiterindustrie zu POET Technologies. In seinen Augen hat diese Technik ein gewaltiges Potential. Warum sollten wir es anders sehen?
6. Der Wert der immateriellen Vermögensgegenstände von POET Technologies liegt laut Pellegrino 2 um $2,3 Mrd. herum ($850 Mio bis $4,3 Mrd.). Das macht gut $10 pro Aktie, und selbst dem unteren Wert entsprechen noch $4 pro Aktie.

Die Bewertung setzt voraus, daß sich das auf Lizenzierung beruhende Geschäftsmodell tatsächlich funktioniert. Pellegrino & Associates finden es jedenfalls plausibel. Bis zum praktischen Nachweis bleibt uns dieses Risiko erhalten. Und die Volatilität der Aktie auch.

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Bitte beachten Sie die Hinweise zu Risiken und zum Haftungsausschluß!

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